Die Politik der größten internationalen Notenbanken divergiert zusehends. Während die US-Notenbank Fed und die Bank of England die Gefahren anhaltend erhöhter Inflationsraten klar benennen und in ihren jüngsten geldpolitischen Beschlüssen durch einen absehbaren Pfad zur Beendigung der Wertpapierkäufe (Fed) bzw. durch eine Leitzinsanhebung (BoE) adressieren, bleibt die EZB dabei, dass die Preissteigerungsraten nur temporären Charakter haben. Entsprechend wurde weder eine Zinsanpassung noch eine Beendigung der Netto-Wertpapierkäufe im Laufe des Jahres 2022 beschlossen. Lediglich das im Zuge der Pandemie aufgelegte PEPP-Programm wird planmäßig Ende März auslaufen. Allerdings wird im Gegenzug das APP-Programm ab April auf ein Volumen in Höhe von monatlich 40 Mrd. Euro aufgestockt.

Zwar kann die Notenbank wesentliche derzeit inflationär wirkende Faktoren – wie bspw. steigende Energiepreise oder zunehmende Erzeugerpreise aufgrund bestehender Lieferengpässe – nicht direkt beeinflussen, doch besteht die Gefahr, dass sich die Inflationserwartungen verfestigen, bevor diese preistreibenden Faktoren nachlassen. Steigende Inflationserwartungen könnten über entsprechende vorausschauende Lohn- und Preisanpassungen eine sich selbst erfüllende Spirale in Gang setzen, zumal die EZB ihre eigenen Inflationserwartungen für 2022 überraschend deutlich auf 3,2 Prozent angehoben hat und einen weiteren Rückgang der Arbeitslosigkeit in der Eurozone erwartet.

Zumindest für Deutschland ist die geldpolitische Ausrichtung der EZB deutlich zu expansiv. Eine Inflationsrate in Höhe von 3,5 – 4 Prozent im Jahresdurchschnitt 2022 ist nicht unwahrscheinlich.

Für die konjunkturellen Erwartungen des kommenden Jahres sind die folgenden Annahmen maßgeblich:

• Der Einfluss der Corona-Pandemie nimmt ab dem Frühjahr ab.
• Die Staus vor Containerhäfen lösen sich im Laufe des ersten Halbjahres weitgehend auf.
• China stabilisiert die Wirtschaft und wächst wieder stärker als im zweiten Halbjahr 2021.
• Der Inflationsdruck nimmt ab.
• Es gibt keine „groben“ Fehler der Geldpolitik, bspw. ein zu langes Zögern vor Implementierung eines weniger expansiven Kurses.

Unter diesen Voraussetzungen wird im kommenden Jahr ein dynamisches globales Wirtschaftswachstum in Höhe von 4,5 Prozent erwartet. Für Deutschland dürfte das Wachstum mit 4,0 Prozent im Gesamtjahr sogar noch besser ausfallen als in 2021, während die US-Volkswirtschaft um etwa 4,5 Prozent zulegen sollte. Schwächer als im Gesamtjahr 2021, aber dynamischer als im dritten und vierten Quartal dürfte das Wirtschaftswachstum in China ausfallen mit erwarteten gut 4,0 Prozent.

Für die Kapitalmärkte wird der entscheidende Faktor in 2022 die Zinsentwicklung in den USA und der Eurozone sein. In beiden Regionen haben sich zuletzt stark steigende Inflationsraten und nahe der Tiefstniveaus verharrende Zinsen ungewöhnlich deutlich voneinander abgekoppelt. Es ist davon auszugehen, dass die Inflationsraten im kommenden Jahr zwar sinken, aber auf erhöhten Niveaus verharren. Entsprechend dürften Zinsen einem Steigerungsdruck unterliegen, der aber in der Eurozone durch die Notenbankinterventionen gedeckelt wird. Damit bleiben – trotz tendenziell steigender Nominalzinsen – die realen Renditen für Staatsanleihen tief negativ. Das unterstützt die Nachfrage nach realen Anlageklassen, wie Aktien und Immobilien und weiteren Alternativen wie Krypto-Anlagen. Vor allem Gold könnte im kommenden Jahr deutlich zulegen. Der Euro dürfte bis Mitte 2022 schwach bleiben. Im zweiten Halbjahr erwarten wir dann eine festere Tendenz der Gemeinschaftswährung, weil sich Zinserhöhungserwartungen in der Eurozone konkretisieren sollten.

Die globale Wachstumsdynamik hat im dritten Quartal deutlich nachgelassen. So verzeichnete China im Vergleich zum Vorquartal nur noch ein Wachstum von 0,2 Prozent. Die US-Wirtschaft legte um ca. 0,5 Prozent zu, während Deutschland 1,8 Prozent vermeldete. In den anderen großen Volkswirtschaften der Eurozone fiel das Wachstum teilweise deutlich höher aus – so zum Beispiel Frankreich mit drei Prozent, Italien mit 2,6 Prozent oder Spanien mit zwei Prozent – wodurch die Eurozone insgesamt noch um 2,2 Prozent zulegte.

Für das vierte Quartal ist in Deutschland mit einer gesamtwirtschaftlichen Stagnation, also in etwa einem Nullwachstum zu rechnen. Darauf deuten jüngste Umfragen unter Unternehmen, wie der ifo-Geschäftsklimaindex. Hintergrund sind vor allem die anhaltenden Engpässe bei diversen Vorprodukten, Transportkapazitäten und Rohstoffen, die es der Industrie und zunehmend auch Unternehmen aus den Bereichen Handel und Dienstleistungen nicht ermöglichen die hohe Nachfrage zu bedienen. Dabei stiegen die Auftragseingänge für das Verarbeitende Gewerbe in Deutschland – aufgrund einiger Großaufträge für den Maschinenbau aus dem außereuropäischen Ausland – im September um 1,3 Prozent. Das ifo-Institut schätzt den durch Lieferengpässe verursachten Verlust an Bruttowertschöpfung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland auf 38 Mrd. Euro. Die Aufholung dürfte erst langsam im Laufe des ersten Halbjahres 2022 stattfinden.

Im Zusammenhang mit der im Oktober erneut deutlich gestiegenen Inflation in Deutschland in Höhe von 4,5 Prozent sprechen wir hierzulande von einem stagflationsähnlichen Szenario. Im Vergleich zu Stagflationsphasen der 70er Jahre besteht der entscheidende Unterschied jedoch in der vielerorts niedrigen Arbeitslosenquote. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Weltwirtschaft im Laufe des ersten Halbjahres den dynamischen Nach-Corona-Wachstumspfad wiederaufnehmen kann.

Im Gegensatz hierzu nimmt die US-Wirtschaft schon im vierten Quartal wieder an Fahrt auf. Entsprechende Einkaufsmanagerindizes befinden sich weiterhin im expansiven Bereich und konnten für den Bereich der Dienstleistungen deutlich zulegen. Mit sinkenden Erst- und Folgeanträgen auf Arbeitslosenunterstützung sowie 571.000 neu geschaffenen US-Beschäftigungsverhältnissen gab es im Oktober auch positive Nachrichten vom Arbeitsmarkt. Angesichts der sehr hohen Inflationsdynamik (5,4 Prozent im September) ist dies der Anlass für die Notenbank Fed, noch im November mit der Reduktion der Wertpapierkaufvolumina (Tapering) um 15 Mrd. US-Dollar pro Monat zu beginnen.

Sollte die Fed diesen Kurs durchhalten, würde sie die Wertpapierkäufe bis Juli 2022 komplett zurückfahren. Angesichts der derzeit hohen Inflation wären dann erste Leitzinserhöhungen wahrscheinlich. Gemäß CME Fed Watch Tool werden für das zweite Halbjahr zwei Leitzinserhöhungen um jeweils 0,25 Prozentpunkte erwartet. Nicht auszuschließen ist aber eine schnellere geldpolitische Straffung, sofern die Inflation in den ersten Monaten des kommenden Jahres weiter sehr deutlich anziehen sollte. Stark steigende Inflationserwartungen, weiter anziehende Energiepreise und zuletzt vergleichsweise hohe Lohnsteigerungen untermauern eine steigende Wahrscheinlichkeit dafür.

An den internationalen Kapitalmärkten sorgte die lange vorbereitete konkrete Ankündigung des Tapering kaum für Bewegung. Negative Realrenditen dürften weiterhin für eine generell hohe Nachfrage nach realen Anlagen sorgen. Allerdings senken der langsam nachlassende geldpolitische Stimulus, die Aussicht auf geringere fiskalische Unterstützung in den USA sowie anhaltende konjunkturelle Unsicherheiten in China das Kurspotenzial für Aktien in den kommenden Monaten, wenngleich eine kurzfristige momentumgetriebene Jahresendrallye nicht auszuschließen ist. Der Euro dürfte im Vergleich zum US-Dollar vorerst nicht deutlich aufwerten.